解決對賭協(xié)議等四大問題

一是針對紅籌企業(yè)上市之前對賭協(xié)議中普遍采用向投資人發(fā)行帶有特殊權(quán)利的優(yōu)先股等對賭方式，明確如承諾申報和發(fā)行過程中不行使相關(guān)權(quán)利，可以將優(yōu)先股保留至上市前轉(zhuǎn)換為普通股，且對轉(zhuǎn)換后的股份不按突擊入股對待，為對賭協(xié)議的處理提供了更為包容的空間。

二是針對紅籌企業(yè)法定股本較小、每股面值較低的情況，明確在適用科創(chuàng)板上市條件中“股本總額”相關(guān)規(guī)定時，按照發(fā)行后的股份總數(shù)或者存托憑證總數(shù)計算，不再按照總金額計算。

三是針對尚未在境外上市紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市相關(guān)條件中的“營業(yè)收入快速增長”這一原則性要求，從營業(yè)收入、復(fù)合增長率、同行業(yè)比較等緯度，明確三項具體判斷標(biāo)準(zhǔn)，三項具備一項即可；同時明確規(guī)定“處于研發(fā)階段的紅籌企業(yè)和對國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略有重大意義的紅籌企業(yè)”，不適用營業(yè)收入快速增長的上述具體要求，充分落實科創(chuàng)板優(yōu)先支持硬科技企業(yè)的定位要求。

四是針對紅籌企業(yè)以美元、港幣等外幣標(biāo)明面值等情況，明確在適用“面值退市”指標(biāo)時，按照“連續(xù)20個交易日股票收盤價低于1元人民幣”的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行；此外，紅籌企業(yè)發(fā)行存托憑證，基于存托憑證的特殊屬性，不適用“股東人數(shù)”退市指標(biāo)。

“作為創(chuàng)新試點工作的綱領(lǐng)性文件，國辦‘21號文’于2018年發(fā)布，連同此后發(fā)布的科創(chuàng)板《實施意見》，已經(jīng)解決了紅籌能否回歸的制度問題。但是，就像航班落地需要擺渡車，貨輪進港需要拖輪一樣，紅籌回歸在審核政策、標(biāo)準(zhǔn)把握和一些具體技術(shù)性問題上也需要接引。”晨壹基金創(chuàng)始人劉曉丹表示，《通知》解決的四大問題，均系紅籌企業(yè)發(fā)行上市審核中涉及的審核標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則適用的具體問題。其中，既有證券面值、股本總額計算等相對單純的技術(shù)性問題，也有涉及發(fā)行條件、需明確界定的標(biāo)準(zhǔn)問題，還有對賭協(xié)議帶來的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換等政策把握的問題。

劉曉丹說，以對賭協(xié)議形成的優(yōu)先股問題為例，此前在實際操作中，相關(guān)優(yōu)先股需在申報前轉(zhuǎn)換為普通股，且轉(zhuǎn)換后的股份適用突擊入股規(guī)定，將增加36個月鎖定期。這兩個因素導(dǎo)致承擔(dān)了創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展風(fēng)險的優(yōu)先股股東權(quán)益面臨較大的不確定性，從而增加了紅籌回歸難度。“這些問題初看可能比較具體，但合在一起，實際上就體現(xiàn)了制度安排的吸引力。紅籌企業(yè)在歷史上傾向于境外上市，實際是對制度安排的吸引力投票。哪里的制度安排更靈活、市場承接力更強、投資者對企業(yè)的理解更深，紅籌企業(yè)就傾向于到哪里上市。”

劉曉丹指出，目前已有近1200家紅籌企業(yè)在境外上市，亦有大量紅籌企業(yè)尚未上市，“其中很多代表性的科創(chuàng)類紅籌企業(yè)是科創(chuàng)板的‘本命’選項，本土投資者也有強烈的需求。所以，科創(chuàng)板必須從制度吸引力的層面，回應(yīng)這些紅籌企業(yè)的需求，回應(yīng)投資者的需求。”

劉曉丹認(rèn)為，《通知》的四條核心規(guī)定體現(xiàn)了監(jiān)管機構(gòu)的用心，政策安排兼顧了境內(nèi)市場的承載能力，充分體現(xiàn)了差異化原則，實質(zhì)重于形式原則和“放管服”要求，也充分釋放了支持紅籌回歸科創(chuàng)板的制度供給信號，必將進一步明確紅籌回歸預(yù)期。

隨著《通知》的發(fā)布實施，紅籌回歸導(dǎo)向已極為明確，措施已日臻完善，紅籌企業(yè)的疑慮正在逐步打消。“特別是近期中芯國際、九號機器人等范本項目的節(jié)點性推進，說明往日的‘不確定性’恰恰轉(zhuǎn)換為了一種‘確定性’，監(jiān)管機構(gòu)為支持優(yōu)質(zhì)紅籌科創(chuàng)企業(yè)回歸，正在提供快速響應(yīng)的貼身服務(wù)。”劉曉丹說，紅籌企業(yè)完全可以考慮加快申報科創(chuàng)板。

上交所有關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人在回復(fù)券商中國記者時表示，《通知》內(nèi)容是創(chuàng)新試點工作在科創(chuàng)板的最新實踐要求。以2018年國辦發(fā)“21號文”和證監(jiān)會“13號文”為標(biāo)志，紅籌回歸的入口已經(jīng)打開。與此同時，擴大企業(yè)選擇范圍、吸引優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)類紅籌企業(yè)發(fā)行上市，是設(shè)立科創(chuàng)板的一項基本要求?？苿?chuàng)板《實施意見》明確，符合“21號文”規(guī)定的紅籌企業(yè)，可以申請發(fā)行股票或存托憑證并在科創(chuàng)板上市。

“我個人理解，《通知》的發(fā)布，是在證監(jiān)會統(tǒng)籌下，充分吸收前期創(chuàng)新試點的制度成果，排除紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)市場的主要制度障礙，進一步明確審核工作中處理具體問題、把握審核標(biāo)準(zhǔn)的重要舉措。”該人士強調(diào)。

事實上，此前業(yè)內(nèi)針對紅籌回歸面臨的技術(shù)性問題和掌握標(biāo)準(zhǔn)開展了大量討論，可以總結(jié)為“十大難題”。

一位曾經(jīng)參加過紅籌企業(yè)和保薦機構(gòu)座談會的投行人士透露，證監(jiān)會和上交所高度關(guān)注紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板的申報情況。在座談會上，企業(yè)和保薦同業(yè)集中反映的難題，除上述四大問題外，還包括以下五項內(nèi)容及信披標(biāo)準(zhǔn)：

對此，資深投行人士王驥躍認(rèn)為，近期得以申報受理的中芯國際，即體現(xiàn)了科創(chuàng)板重點支持關(guān)鍵領(lǐng)域和核心技術(shù)企業(yè)的態(tài)度。

二是業(yè)界廣為關(guān)注的VIE架構(gòu)。王驥躍解釋說，VIE問題的產(chǎn)生有比較復(fù)雜的背景，既有企業(yè)引入境外投資的因素，也有外商投資產(chǎn)業(yè)政策限制的因素，還有規(guī)避行業(yè)監(jiān)管政策的因素。“但無論如何，VIE是一個既成事實，對于這個既成事實，面對它比回避它是更優(yōu)選擇。”證監(jiān)會《公告》明確，證監(jiān)會受理發(fā)行股票的VIE紅籌企業(yè)申請后，將通過征求行業(yè)主管部門和發(fā)改委、商務(wù)部意見，依法依規(guī)處理的方式予以解決。

三是存量股份退出用匯問題。紅籌企業(yè)之所以高度關(guān)注，主要原因是在設(shè)立成長過程中因融資需要多數(shù)會引入境外基金或投資機構(gòu)入股，而這類股東存在合理的退出需求。該問題對于尚未實現(xiàn)境外上市的紅籌企業(yè)影響較大，境外已上市紅籌公司可以在境外市場實現(xiàn)便捷的存量股份退出。尚未境外上市紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板發(fā)行上市后，在境內(nèi)市場減持其上市前發(fā)行的存量股份，涉及到用匯事項的，需要遵守我國外匯管理等相關(guān)要求。對此，證監(jiān)會《公告》業(yè)已明確，“尚未境外上市紅籌企業(yè)……應(yīng)在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監(jiān)會，由中國證監(jiān)會征求相關(guān)主管部門的意見”。

五是限制性股票單元（RSU）能否繼續(xù)使用的問題。靈活、高效的股權(quán)激勵，是紅籌企業(yè)用“股票”留住和激勵科技創(chuàng)新人才的重要手段，也是高科技企業(yè)治理文化的鮮明標(biāo)簽。目前，除股票期權(quán)外，紅籌企業(yè)普遍使用限制性股票單元的股權(quán)激勵方式。該方式在授予價格、歸屬方式、激勵對象等方面，十分靈活，紅籌企業(yè)可以量身定制激勵方案。科創(chuàng)板制度改革中，充分借鑒了該項制度，設(shè)置了第二類限制性股票激勵模式，與RSU基本類似。紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市后，可以繼續(xù)使用RSU，在全球范圍內(nèi)吸引一流的科技人才。

總結(jié)來看，此前困擾紅籌回歸的“十大難題”，大多已得到解決，個別問題雖看似前景不明，但已有突破。王驥躍表示，“紅籌上市路徑是越來越清晰，目前紅籌回歸科創(chuàng)板，可能還有一點點細(xì)節(jié)問題不夠明朗，實務(wù)中也在通過個案和樣板來推進，而且監(jiān)管部門顯然非常支持通過個案推動制度細(xì)節(jié)不斷完善，換個角度說，個別細(xì)節(jié)尚不夠明確，可能對相關(guān)紅籌企業(yè)而言反而更構(gòu)成某種程度的‘利好’，沒有明確也就沒有法律明文禁止的限制，就有實現(xiàn)的可能性。”

王驥躍認(rèn)為，在復(fù)雜多變的國際國內(nèi)形勢下，在國家戰(zhàn)略發(fā)展方向的支持下，監(jiān)管部門會因勢利導(dǎo)綜合考慮紅籌企業(yè)的實際情況，對這些細(xì)節(jié)問題予以破題，并形成規(guī)范為后來者指明路徑。